2025年12月9日，福建福州企业米多多集团股份有限公司（以下简称“米多多”）再度向港交所递交主板上市申请。就在其递表之后不久，TikTok于2025年12月18日宣布与甲骨文、银湖资本及MGX达成最终协议，成立美国数据安全合资公司，明确保留其在美国的广告与电商业务。这一进展短期内缓解了米多多因TikTok政策不确定性带来的生存风险。
在“国货出海”热潮下，这家据灼识咨询称为“中国第五大跨境电商服务供应商”的企业，手握Google菁英合作伙伴、TikTok for Business官方代理商等资质，服务超1700家客户、覆盖20余国市场，故事颇具吸引力。
但穿透光环，其招股书披露的财务数据引人深思：2022年至2025年上半年，公司净利润分别为164.1万美元、-1641.3万美元、-16.3万美元和-1985万美元；核心业务毛利率长期徘徊在个位数，2025年上半年仅为4.8%——这意味着每实现100元营收，扣除直接成本后仅剩不到5元毛利；同期经营活动现金流净流出1238万美元，资金压力显著。
这些数字背后，是一家高度依赖平台返点、客户结构持续调整、新业务尚处早期阶段的企业。其商业模式是否具备可持续性？在平台去中介化与地缘政治风险叠加之下，米多多能否构建独立价值？
收入高度集中于广告代理，商业模式单一
米多多的收入几乎完全系于海外数字广告投放。2025年上半年，其海外营销服务收入达5503.5万美元，占总营收的98.7%。该业务本质是作为Google、TikTok、Meta和Amazon等平台的代理商，为客户采购媒体资源并提供代投服务，从中赚取服务费及平台返点——这构成了利润的核心来源。一旦平台收紧返点政策，盈利将直接受压。
作为福州本土成长起来的跨境电商服务商，米多多依托福建制造业集群优势，服务大量中小跨境制造型卖家。这类客户对代投成本极为敏感，平台政策微调即可引发合作变动，凸显其生态位的不稳定性。
从供应商端看，2022年至2025年上半年，前五大供应商占销售成本比例分别为95.3%、99.1%、88.4%和96.5%。其中，仅Google与TikTok for Business两家就贡献超70%的媒体采购成本。
值得注意的是，其引以为傲的“Google菁英合作伙伴”“TikTok官方代理商”等资质，均为非排他性认证。Google官方明确说明，Premier Partner仅为基于投放规模的荣誉头衔，不具独家代理权。TikTok for Business官网亦未设置排他条款。这些资质虽具背书价值，却无法形成竞争壁垒。
毛利率承压，平台政策成关键变量
风险已在显现。2023年，米多多毛利率从2022年的8%骤降至4.1%，同期行业普遍面临国际平台返点政策收紧压力。尽管2025年上半年小幅回升至4.8%，但主要得益于TikTok服务占比提升及少量高毛利辅助业务，核心广告代理业务的盈利基础并未改善。
据艾瑞咨询《2025年中国跨境电商SaaS市场行业报告》，2023年全球主流平台集中收紧返点后，国内代理商整体毛利率从10.8%降至5.2%，超60%的中小代理商连续两个季度亏损；依赖单一平台者亏损面高达72%。
更严峻的是地缘政治风险。米多多于2024年成为TikTok for Business官方代理商，并视其为增长引擎。TikTok美国方案的落地虽化解了最坏情景，但其广告政策、返点机制仍由平台单方面掌控，米多多并无议价能力。
客户结构分散化，现金流压力未缓解
客户结构同样值得关注。2022年，前五大客户贡献62.2%收入，最大单一客户占比高达45.9%。到2025年上半年，该比例降至37.2%，最大客户降至10.5%。这一“去集中化”过程，也可能意味着核心大客户流失。
中小客户留存难度高。《亿邦动力》2025年调研显示，超70%的中小卖家签订3个月以内短期合同，且平均同时合作2–3家代理商比效。这与米多多招股书所述“客户倾向于多代理对比、收入存在波动”完全一致。
加之公司给予客户较长账期，应收账款高企。2025年上半年经营现金流净流出1238万美元，主因即为“客户回款周期长”。
新业务规模有限，技术转化仍处早期
为构建第二曲线，米多多于2025年5月启动海外电商运营业务，并拓展数字展览服务（如承办中国跨境电商交易会）。但两项新业务合计收入仅74.4万美元，占总营收不足1.4%，尚难言规模效应。
尽管公司宣称研发人员占比超30%，并将IPO募资重点投向“营销技术研发”，但其“聚多多”数据平台在报告期内未产生显著收入。技术投入尚未转化为产品壁垒或独立变现能力。
同业分化加剧，米多多处于行业尾部
与已上市同行相比，米多多财务表现明显落后。易点天下（301171.SZ）2024年毛利率达22.3%，经营现金流净流入3.2亿元人民币；飞书深诺Pre-IPO披露2023年毛利率约18%（来源：36氪）。而米多多同期毛利率仅4.8%，且现金流持续为负。
艾瑞咨询指出，当前行业已形成清晰分层：头部企业聚焦策略咨询与SaaS工具，毛利率18%–22%；腰部企业专注细分场景，毛利率8%–12%；尾部超8000家服务商仍停留在“流量采购—转售”层面，平均毛利率不足5%。米多多显然属于后者。
更严峻的是，平台正加速“去中介化”——Google推动品牌直投，Amazon强化自有广告，TikTok Shop构建闭环生态。第三方代理商的中间角色正被系统性压缩。
米多多的盈利逻辑链极为脆弱：平台掌控返点政策→米多多采购流量→赚取服务费与返点差→服务跨境卖家。一旦平台跳过中间环节，其存在价值将被直接消解。
在此背景下，IPO动机引发质疑。招股书显示，创始人阮卫星持股41.27%，为核心控股股东。募集资金用途中“一般营运资金”的模糊表述，亦加剧市场对其资金效率的担忧。
有专注跨境赛道的投资人表示，评估服务商的核心标准是“抗平台依赖性”。“那些靠返点盈利、无自主技术壁垒的‘流量搬运工’，即便上市也难有长期估值支撑。米多多的财务数据已说明其模式不可持续。”
光环之下，增长质量几何？
不可否认，米多多抓住了中国制造出海的机遇，具备一定的本地化服务能力。但资本市场看重的是可持续盈利与抗风险能力。当前，其仍深陷高度平台依赖模式——议价能力弱、毛利空间薄、现金回流慢。
若无法在上市后12至18个月内证明脱离返点政策的独立造血能力，即便成功挂牌，也可能面临估值折价甚至流动性压力。
米多多的处境，实为万千中小跨境代投商的缩影。当平台掌握绝对话语权，“流量搬运”的生意还能走多远？对投资者而言，如何辨别“真成长”与“伪繁荣”？对卖家而言，又该如何平衡便利性与稳定性？
这些问题，不仅关乎一家公司的上市前景，更折射出整个跨境电商服务行业的转型阵痛。
正如一位不愿具名的港股分析师所言：“跨境电商服务是个好赛道，但米多多的故事，还停留在‘搬运流量’的初级阶段。投资者需要警惕，光环之下，是否只是一场精心包装的增长幻象。”（资钛出品）
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